证券法修订草案二审:明确新三板为多层次资本市场中一层

 新濠天地线上平台     |      2020-02-08 19:24

综上,“长期限制表决权”主要适用于解决组织问题,与作为交易问题的大额持股变动违法并不匹配。无论是通过公司自治还是法律强制予以适用,都会导致问题属性与措施功能的错配,这与法理不符,也容易衍生新诉讼,损害公司和广大投资者的利益。

全国人大法律委员会副主任委员安建介绍,2015年12月,根据党中央的决策部署,全国人大常委会通过了关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用证券法有关规定的决定。目前注册制改革相关准备工作仍在进行,具体改革举措尚未出台。

投资者是证券市场的重要组成,如何更好地保护投资者一直是市场关注的焦点之一。草案二审稿设专章从规范现金分红、投资者适当性管理、先行赔付制度等方面强化投资者保护。

“长期限制表决权”或“表决权排除”主要适用于三种情形:优先股;股东存在重大利益冲突;公司持有自身的股份。可见,无论是用于缓解股东之间的利益冲突,还是维护公司权力结构平衡,“长期限制表决权”主要用于解决一些重要的公司组织问题,而不是交易问题。

千龙-法晚联合报道十二届全国人大常委会第二十七次会议听取了全国人大法律委员会副主任委员安建作的关于证券法修订草案修改情况的汇报。草案二审稿充分考虑证券市场的实际情况,根据常委会的审议意见和有关方面意见,对修订草案进行了修改,进一步完善证券交易规则,强化信息披露要求,加强证券市场监管,加大对证券违法行为的处罚力度,突出对投资者权益的保护。

草案二审稿还规定先行赔付制度。发行人因欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为给投资者造成损失的,发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司、证券服务机构可以委托国家设立的投资者保护机构,就赔偿事宜与投资者达成协议,予以先行赔付。

长期限制表决权的措施功能

建立先行赔付制度等强化对投资者保护

其中,在多层次资本市场这一焦点问题上,证券法草案中作出原则规定明确三层次。草案二审稿规定:将证券交易场所划分为证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所和按照国务院规定设立的区域性股权市场三个层次。

过去常用的信息披露违法处罚措施的弊病在于处罚力度太轻,难以遏制违法行为。通过分析实证数据发现,在适用《证券法》第204条后处罚幅度大大提高,对相关违法有效遏制。

同时,为了做好修订草案与注册制改革授权决定的衔接,体现改革方向和要求,修订草案二审稿增加规定,国务院应当按照全国人大常委会相关授权逐步推进股票发行制度改革。

草案二审稿按照党的十八届三中全会提出的“健全多层次资本市场体系”的要求,增加了关于多层次资本市场的原则规定:将证券交易场所划分为证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所和按照国务院规定设立的区域性股权市场三个层次;考虑到国务院批准的其他全国性证券交易场所、按照国务院规定设立的区域性股权交易市场目前的发展情况,在证券法中对其只作原则性规定,授权国务院制定具体管理办法。

本文选编自龚浩川:《论敌意收购中大额持股变动违法之法律责任——基于证券监管与司法裁判的实证研究》,载《当代法学》2019年第2期。龚浩川,北京大学法学院博士研究生。

草案二审稿还规定先行赔付制度。发行人因欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为给投资者造成损失的,发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司、证券服务机构可以委托国家设立的投资者保护机构,就赔偿事宜与投资者达成协议,予以先行赔付。

对于近年资本市场上的举牌收购热潮,草案二审稿强化持股达到百分之五的投资者的信息披露义务,进一步规范上市公司收购。

1.实践效用

收购后不得转让期限延长为“十八个月”

投资者保护:设专章作规定

对问题的法律定性影响着规制措施的选择。我国法律将大额持股变动违法问题定性为交易问题,而非组织问题。一方面,从立法目的来看,我国立法机关在制定《证券法》第86条时意在为投资者提供大额持股变动信息并提供充分的时间,方便投资者进行交易决策。另一方面,从规制范围来看,大额持股变动规则并不涉及保护上市公司控股股东或管理层的“控制权”。

草案二审稿强调证券公司销售证券、提供服务,应当与投资者的风险承受能力相匹配;规定征集投票权制度,增加中小股东在上市公司中的话语权;规范现金分红,要求上市公司应当按照公司章程的规定分配现金股利;规定债券持有人会议和债券受托管理人制度,更好保护债券持有人合法权益。

信息披露:全面升级为专章规定

我国《证券法》将违法增持在内的大额持股变动违法行为定性为交易问题的同时,已经提供了适配的规制措施,只是被忽视了。实则,大额持股变动违法行为往往同时违反披露规则和慢走规则,过去的监管执法往往忽视了违反慢走规则的法律责任。自2015年这种情况开始转变。证券监管机构认为大额持股变动违法行为也违反了《证券法》第38条关于规定期限内限制股份转让的条款,进而适用第204条进行罚款。

草案二审稿要求投资者在持股变动公告中,应当公告增持股份的资金来源以及在上市公司中拥有表决权的股份变动的时间及方式;对投资者违规增持的股份,明确在一定期限内不得行使表决权;将在上市公司收购中收购人持有的被收购的上市公司的股票,在收购行为完成后不得转让的期限,由“六个月”延长为“十八个月”。

针对证券市场违法违规行为的新特点,在认真总结2015年股市异常波动的经验教训基础上,草案二审稿对相关规定作进一步修改完善:增加证监会应当依法监测并防范、处置证券市场系统性风险的原则规定;进一步发挥证券交易所的一线自律管理职能;对涉嫌违法人员实施边控等措施;加大对证券违法行为的处罚力度,完善处罚规则,提高罚款数额。

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此外,全国人大法律委员会副主任委员安建介绍,草案二审稿将现行证券法“证券交易”一章中的“持续信息披露”一节扩充为专章规定,并予以修改完善:扩大信息披露义务人的范围,增加信息披露的内容,明确信息披露的方式;强化公司董事、监事、高级管理人员在信息披露中的责任;明确信息披露的一般原则要求,强调信息披露应当真实、准确、完整,简明清晰,通俗易懂;应当同时披露、平等披露。

以下为新华社发布的证券法修订草案二审中七大市场焦点:

四、结论

此外,关于证券交易,草案二审稿作出以下完善:扩大应予严格规范的内幕信息知情人的范围,增加操纵市场的情形;增加禁止利用未公开信息进行证券交易的规定;进一步强化证券交易实名制的要求,禁止利用他人账户从事证券交易;增加对程序化交易的规范;规范上市公司停牌、复牌行为,防止上市公司滥用停牌、复牌损害投资者的合法权益。

证券交易:增加操纵市场等情形

从行为类型上看,大额持股变动违法分为违法增持和违法减持。对中国证监会及地方证监局自2001年至2007年作出的行政处罚决定书进行收集和分析后可以发现:敌意收购中的违法增持只是大额持股变动违法中的一小部分,违法减持和不以敌意收购为目的的违法增持才是主要部分,占到案件总量的90%以上。在这些占多数的案件中,由于行为人以获取收益为目的,而非以获得控制权为目的,因此对这些违法行为人采取“长期限制表决权”的规制措施没有意义。从实证角度看,长期限制表决权对大多数的大额持股变动违法行为难以产生阻吓作用。

加大对证券违法行为处罚力度

草案二审稿要求投资者在持股变动公告中应当公告增持股份的资金来源以及在上市公司中拥有表决权的股份变动的时间及方式;对投资者违规增持的股份,明确在一定期限内不得行使表决权;将在上市公司收购中收购人持有的被收购的上市公司的股票,在收购行为完成后不得转让的期限,由“六个月”延长为“十八个月”。

大额持股变动违法的法律定性

据此,对现行证券法第二章“证券发行”的规定,暂不作修改,待实施注册制改革授权决定的有关措施出台后,根据实施情况,在下次审议时再对相关内容作统筹考虑。

监管:执法权限、处罚力度双升级

文献链接:《大额持股变动违法之法律责任——基于证券监管与司法裁判的实证研究》

对于近年资本市场上的举牌收购热潮,草案二审稿强化持股达到百分之五的投资者的信息披露义务,进一步规范上市公司收购。

收购:增持资金应说明“来路”

我国目前出现的相关司法案例在案件内容上,上市公司或其大股东一般基于收购人存在大额持股变动违法,请求法院确认相关增持行为无效、收购人不具有股东资格以及限制其表决权,或者目标公司已自行限制了收购人的表决权并作出若干公司决议以防御收购。在结果上,相关法院基本上都对收购人的表决权予以确认和保护。至于能否“长期限制表决权”,相关法院基本认为不应限制,其中一个重要的理由应该是法院已经看到或预测到这种问题属性与措施功能错配的不良后果。

投资者是证券市场的重要组成部分,如何更好地保护投资者一直是市场关注的焦点之一。草案二审稿设专章从规范现金分红、投资者适当性管理、先行赔付制度等方面强化对投资者保护。

全国人大法律委员会副主任委员安建介绍,2015年12月,根据党中央的决策部署,全国人大常委会通过了关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用证券法有关规定的决定。目前注册制改革相关准备工作仍在进行,具体改革举措尚未出台。据此,对现行证券法第二章“证券发行”的规定,暂不作修改,待实施注册制改革授权决定的有关措施出台后,根据实施情况,在下次审议时再对相关内容作统筹考虑。

罚款在提升违法组合能力的同时,也给证券监管执法人员带来了较大的裁量空间。可能带来两方面的问题:一是,行为人违法持有的股份数量较大、价值较高,若一律贴近上限处罚,可能远超过违法获利,有违比例原则。二是,过大的裁量空间可能导致执法尺度不一,引发执法公平问题。

针对证券市场违法违规行为的新特点,在认真总结2015年股市异常波动的经验教训基础上,草案二审稿对相关规定作进一步修改完善:增加证监会应当依法监测并防范、处置证券市场系统性风险的原则规定;进一步发挥证券交易所的一线自律管理职能;对涉嫌违法人员实施边控等措施;加大对证券违法行为的处罚力度,完善处罚规则,提高罚款数额。

草案二审稿将现行证券法“证券交易”一章中的“持续信息披露”一节扩充为专章规定,并予以修改完善:扩大信息披露义务人的范围,增加信息披露的内容,明确信息披露的方式;强化公司董事、监事、高级管理人员在信息披露中的责任;明确信息披露的一般原则要求,强调信息披露应当真实、准确、完整,简明清晰,通俗易懂;应当同时披露、平等披露。

长期限制表决权的实践效果

多层次资本市场:作出原则规定明确三层次

二、长期限制表决权:措施功能与实践效果

草案二审稿强调证券公司销售证券、提供服务,应当与投资者的风险承受能力相匹配;规定征集投票权制度,增加中小股东在上市公司中的话语权;规范现金分红,要求上市公司应当按照公司章程的规定分配现金股利;规定债券持有人会议和债券受托管理人制度,更好保护债券持有人合法权益。

2.潜在成本

注册制:具体内容暂不规定

对2015年后的证券监管机构的相关处罚决定进行实证分析,以检验以上两个问题是否存在,结论如下:首先,并非2015年以后所有的大额持股违法案件都会适用第204条进行处罚。其次,适用第204条处以的罚款数额虽然可能较大,但是在违法持股价值的占比均较低且有一定上限。再次,适用第204条处以的罚款数额基本以违法持股价值为依据,处罚比例总体上比较平稳。可见,适用第204条进行规制不但取得了良好的规制效果,而且监管机构总体上也没有滥用自由裁量权。

同时,为了做好修订草案与注册制改革授权决定的衔接,体现改革方向和要求,修订草案二审稿增加规定,国务院应当按照全国人大常委会相关授权逐步推进股票发行制度改革。

1.美国相关执法实践:问题属性决定措施选择

挖贝讯 4月25日消息,据新华社报道,昨日证券法修订草案提请全国人大常委会二审,此次审议聚焦七大市场焦点。

此种做法存在以下几个好处:第一,“罚款”是解决证券交易问题的常用措施,与作为交易问题的大额持股变动违法更加匹配,具有理论上的适配性;第二,适用第204条可以大幅提高罚款上限,增加违法成本,增强阻吓违法的作用;第三,不影响相关股东权利的行使,避免由交易问题引发公司组织问题;第四,不会像“责令处分违法持有的证券”可能导致大量股份在短时间内减持,影响市场稳定。

关于证券交易,草案二审稿作出以下完善:扩大应予严格规范的内幕信息知情人的范围,增加操纵市场的情形;增加禁止利用未公开信息进行证券交易的规定;进一步强化证券交易实名制的要求,禁止利用他人账户从事证券交易;增加对程序化交易的规范;规范上市公司停牌、复牌行为,防止上市公司滥用停牌、复牌损害投资者的合法权益。

大额持股问题是交易问题,长期限制表决权是组织问题的规制措施,二者并不匹配。这种错配不但在学理上存在问题,而且会在大额持股变动违法的交易问题外引发更多的公司组织问题。

老规则中的“新方法”

[ 参考文献 ]

实践效用与潜在问题的实证简析

以往监管者主要适用违反披露规则的法律责任对大额持股变动违法行为进行处罚,但处罚较轻,难以阻吓违法。为许多学者所支持的“长期限制违法者的表决权”将问题属性与措施功能错配,并不妥当。实际上,大额持股变动违法也可适用违反慢走规则之“罚款”责任,适用《证券法》第204条以“买卖证券等值以下的罚款”对相关违法行为进行处罚。这不仅能提升监管执法力度,有效阻吓违法,也符合大额持股变动违法的问题定位。

2.我国相关诉讼的实证经验:属性错配的不良后果

大额持股变动违法的实证考察

三、《证券法》第204条:被忽略的却更合适

在美国,大额持股变动违法行为始终被法院和美国证券交易委员会定位为证券交易问题,将立法目标聚焦于保护投资者,所以采取的规制措施均以强化信息披露义务为核心,没有向长期限制表决权扩张。

从实证角度看,长期限制表决权对大多数的大额持股变动违法行为难以产生阻吓作用。从法律定性上看,大额持股问题主要是证券交易问题,其问题属性与长期限制表决权恐怕并不匹配。即使是针对以获得控制权为目的的违法增持行为,采取这种规制措施也未必会产生好的效果。

2019年8月20日 ( 正文字号: 小 中 大 ) 文章标签:违规增持 信息披露 表决权限制 [ 导语 ] 大额持股变动违法的法律责任因敌意收购的增多而备受关注。我国现行《证券法》第86条规定了大额持股变动规则,具体包括权益披露规则与交易限制规则。监管者主要适用违反披露规则的法律责任对行为人进行处罚,但难以阻吓违法。因此,又有许多学者提出应长期限制违法者的表决权,但此种观点的正当性和合理性让人产生怀疑。北京大学法学院博士研究生龚浩川在《论敌意收购中大额持股变动违法之法律责任——基于证券监管与司法裁判的实证研究》一文中,通过实证研究,在对大额持股变动违法的问题属性做出透彻分析的基础上,就大额持股变动违法的法律责任提出了自己的观点。 一、大额持股变动违法的问题属性

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